Articolo edito in Giur comm., 2011, I, 755 ss



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Articolo edito in Giur. comm., 2011, I, 755 ss..
Sommario: – 1. Le ragioni di una crisi e il dibattito sui rimedi. La proposta di regolamento europeo sul mercato dei derivati. – 2. Compensazione bilaterale e multilaterale. – 3. Soggetti e caratteri dei sistemi con controparte centrale: diritto italiano e modelli normativi. – 4. I rapporti fra partecipanti e CCP. La novation e il paradigma del rapporto delegatorio. – 5. I rapporti fra negoziatori partecipanti al sistema. 6. La “stratificazione” dei rapporti ed il conflitto di leggi (cenni). – 7. Conclusioni.

1. Le ragioni di una crisi e il dibattito sui rimedi. La proposta di regolamento europeo sul mercato dei derivati. La più grave crisi dei tempi moderni che ha attraversato le economie evolute sta impegnando da qualche tempo le classi dirigenti di tutto il mondo, che si interrogano sulle ragioni che hanno determinato una condizione di generalizzata recessione. Tali ragioni affondano le proprie radici nella storia recente, che ha visto un’accelerazione formidabile verso un mercato sempre più globale, sganciato dalle vecchie logiche feudali proprie dei modelli nazionali. Sul fronte della finanza, tali cambiamenti epocali si sono accompagnati all’avvio di una intensa fase “creativa”, che si è distinta per la rapida diffusione di strumenti innovativi di redistribuzione dei rischi associati al debito privato1. In questo quadro, i regolatori hanno denunciato una forte resistenza ad abbandonare modelli normativi pensati in funzione di un contesto economico e sociale pre-globalizzato, e per lo più caratterizzato da un forte impronta localistica. Sotto gli occhi degli osservatori si è prodotta così – nella lunga e laboriosa gestazione di modelli normativi più adeguati alla complessità della nuova economia – una dissociazione sempre più profonda tra mercato e regole. La crisi economica è stata così prima di tutto una crisi delle attuali categorie, che hanno svelato d’incanto tutta la propria incapacità di governare fenomeni inediti. Nell’ambito della riallocazione dei rischi collegati al debito privato, il solco tra mercato e regole si è progressivamente allargato con la crescita esponenziale del mercato dei derivati, nelle cui nicchie si sono negli anni formate zone “grigie” sostanzialmente sottratte alla disciplina delle regole e al controllo dei regolatori. In particolare, l’aumento verticale degli scambi che hanno interessato i derivati di credito over the counter – al di fuori di ogni sistema codificato e di qualsiasi possibilità di controllo delle autorità di settore – ha disegnato una sorta di “terra di nessuno” trasversale ai diversi ordinamenti giuridici, dai confini incerti ma sempre più estesi. L’argomento impiegato per legittimare la crescita incontrollata di un tale circuito sotterraneo, secondo cui la contrattazione “fuori mercato” (over the counter) – proprio perché tale – si esaurirebbe in una vicenda puramente bilaterale (inerente cioè ai soli soggetti negoziatori del derivato), è stato inesorabilmente smentito della crisi che ha colpito il nostro modello capitalistico. Con la crisi è infatti sopraggiunta la tardiva consapevolezza che i derivati di credito, concepiti come un formidabile veicolo di redistribuzione dei rischi, costituiscono uno strumento altrettanto formidabile di propagazione di quegli stessi rischi, e possono per tale motivo determinare effetti sistemici su vasta scala, finendo per avvelenare i pozzi dell’economia reale. Detto altrimenti, i derivati di credito creano una fitta e invisibile rete di “mutue dipendenze”, capace in presenza di fenomeni anche isolati di insolvenza di determinare pericolose emorragie in danno di un numero potenzialmente indefinito di soggetti. Si è così giunti a constatare come la contrattazione dei derivati “fuori mercato”, lungi dall’esaurirsi in una dimensione strettamente bilaterale, produca effetti sistemici su larga scala, e debba quindi utilmente essere regolata “dentro il mercato”, con impiego di tutti i presidi che sovrintendono al suo funzionamento. Si è inoltre preso atto che il carattere pervasivo del mercato dei derivati o.t.c. impone di pensare in modo completamente nuovo ad un codice di regole in grado di garantire uno sviluppo più sostenibile della finanza innovativa, posto che la diversificazione geografica dei rischi assume inevitabilmente una impronta transnazionale e richiede quindi soluzioni omogenee e non locali. Per questo motivo, si sono da ultimo moltiplicate le sedi di concertazione sovranazionali, che si propongono una maggiore armonizzazione dei sistemi, anche mediante interventi concertati da parte delle autorità preposte. Gli sforzi profusi in tali sedi di concertazione hanno prodotto un primo importante risultato con la definizione di alcuni obiettivi di intervento da parte del G-20 a Pittsburgh (settembre 2009)2, allo scopo di fornire risposte normative uniformi ed evitare in tal modo fenomeni di arbitraggio normativo in danno dei sistemi più virtuosi e regolati. Tali obiettivi convergono in particolare sulla necessità di una progressiva emersione del mercato o.t.c., al fine di rendere pubblico il maggior numero possibile di informazioni, anche a mezzo di una maggiore responsabilizzazione dei principali attori di tale mercato. I buoni auspici espressi dal G-20 si legano ad un progetto ambizioso, che vedrà impegnati i principali attori del mercato affinchè i derivati di credito siano di norma commercializzati in sedi e circuiti regolamentati, che garantiscono un maggior tasso di informazione in favore degli investitori. Ciò richiederà inevitabilmente nel prossimo futuro un progressivo passaggio da una prospettiva “personalizzata” ad una prospettiva “standardizzata” dei derivati di credito, con riguardo ai termini legali quanto economici (relativi alla scadenza, ai rendimenti, etc.) dei rispettivi contratti, poiché solo strumenti “seriali” (e quindi fungibili) possono essere regolarmente scambiati sui listini3. La negoziabilità dei derivati di credito su mercati vigilati (e per ciò “informati”) dovrebbe assicurare in primis un meccanismo tendenzialmente più trasparente e corretto di formazione dei prezzi, nel solco del principio della Efficient Market Hypothesis. Un tale approdo – di certo auspicabile - non può costituire peraltro un antidoto sufficiente contro il rischio di emorragie su vasta scala legate all’(in)adempimento dei contratti derivati di credito. Il dogma infallibile del mercato (secondo cui il mercato “oggettivato” forma i prezzi secondo logiche di maggior efficienza, sulla base della enorme mole di informazioni disponibili) ha infatti già dimostrato nel recente passato - in assenza di adeguati presidi - la propria incapacità di scongiurare fenomeni distorsivi su vasta scala, proprio là dove ha demandato al solo comportamento più o meno razionale degli investitori il compito di definire la misura del rischio di solvibilità degli emittenti. I correttivi elaborati sotto l’egida del G-20 in sede europea ed internazionale si concentrano quindi anzitutto sul rafforzamento dei requisiti patrimoniali per i soggetti esposti su derivati di credito: l’obiettivo è quello di assicurare una più elevata solidità degli attori del mercato, per consentire una maggiore capacità di assorbire gli effetti di eventuali fenomeni di insolvenza mediante risorse proprie, senza condizionamenti pregiudizievoli per altri soggetti4. Le iniziative dirette a propiziare la diffusione di prodotti derivati uniformati e negoziabili sui mercati regolamentati sono inoltre funzionali all’adozione di misure specifiche, volte a mitigare i rischi di instabilità macro-economica mediante forme di gestione accentrata dei rapporti di debito-credito generati da operazioni su derivati. I recenti episodi di fallimento della finanza derivata hanno infatti rivelato come gli attori del mercato non siano di sovente in condizione di conoscere l’esposizione della propria controparte verso soggetti non solvibili. Tali episodi, che hanno significativamente colpito alcuni colossi della finanza americana esposti su titoli emessi in esito ad operazioni di cartolarizzazione “sintetica” (CMO, CLO, CDO)5, hanno finito per minare profondamente il cardine su cui si reggono le fortune (o le sventure) del mercato: la fiducia. E in effetti, le cronache recenti raccontano come dietro l’apparente solidità (magari certificata da un rating generoso6) di una controparte di mercato possano nascondersi numerose insidie, legate alla presenza di titoli “tossici” che ne pregiudichino in una prospettiva di breve o medio periodo la salute di bilancio7. Le asimmetrie informative tipiche di un mercato tendenzialmente opaco e non regolamentato come quello dei derivati di credito - legate alla carenza di informazioni sulla solidità della propria controparte - hanno creato così le premesse per una generalizzata crisi di fiducia da parte degli investitori, originando fenomeni di fuga irrazionale dai mercati finanziari. Per superare lo stallo e restituire sicurezza agli operatori diventa quindi necessario “filtrare” i rapporti tra le controparti di mercato attraverso l’intervento di un soggetto terzo, che assuma un ruolo di vero e proprio arbiter, garantendo l’assolvimento dei reciproci obblighi legati alla sottoscrizione dei contratti derivati. E proprio in questa direzione si sono mossi, sotto i buoni auspici del G-20, tanto il Congresso USA con il Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act8 quanto la Commissione Europea con la proposta di regolamento del 15 settembre 2010 “sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni”, riproponendo nel mercato dei derivati di credito la necessità della formula – ampiamente sperimentata in altri segmenti - della interposizione obbligatoria tra i negoziatori di contratti derivati di un unico soggetto: tale soggetto assicura una condizione di sostanziale neutralità e quindi, diversamente dalle controparti di mercato, non è incentivato da logiche di profitto ad un uso distorto dell’informazione asimmetrica, in danno degli altri operatori. Per tale ragione, le Controparti Centrali (di seguito identificate con l’acronimo CCP) sono in grado di allocare nel modo più ottimale i costi correlati all’eventuale default di un partecipante, riducendo in ultima analisi la possibilità di eventi sistemici sull’economia. Ciò si opera in particolare attraverso tecniche di condivisione tra i partecipanti dei rischi conseguenti ad episodi di insolvenza e delle relative perdite (cd. loss sharing), che vengono in qualche misura “mutualizzate” al fine di evitarne la propagazione tra i diversi anelli della catena.

In ambito comunitario i lavori degli organi legislativi sono stati inaugurati da una comunicazione di indirizzo della Commissione datata 3 luglio 20099, cui ha fatto seguito la risoluzione datata 15 giugno 2010 del Parlamento Europeo, che ha tra l’altro sostenuto “la richiesta di introdurre obbligatoriamente la compensazione tramite CCP tra istituti finanziari per tutti i prodotti derivati ammissibili, ai fini di una migliore valutazione del rischio creditizio della controparte”, alla luce del più generale obiettivo “di negoziare quanto più possibile i prodotti derivati ammissibili sui mercati organizzati10. Con la citata proposta di regolamento del 15 settembre 2010 la Commissione ha inteso regolare le attività ed i soggetti preposti a realizzare la compensazione a livello centrale nel mercato dei derivati di credito, provvedendo a disciplinare in modo omogeneo l’esercizio delle funzioni di vigilanza a livello europeo. La proposta si regge su alcuni principi di carattere generale, che si possono così sintetizzare:



(a) Definizione dei contratti derivati soggetti alla compensazione multilaterale, attraverso un approccio ascendente (cd. bottom-up, in cui è ciascuna CCP a decidere di compensare alcuni contratti, ricevendo l’autorizzazione dalla rispettiva autorità competente) o discendete (cd. top-down, in cui è l’Authority di vigilanza europea - ESMA – ad assumere direttamente l’iniziativa di identificare i derivati potenzialmente soggetti a compensazione tramite CCP). I soggetti corporate non finanziari – che sottoscrivono contratti derivati per garantirsi contro i rischi collegati alla propria attività commerciale – sono soggetti agli obblighi di compensazione mediante interposizione di una CCP soltanto in ipotesi di superamento di soglie critiche, che determinino una rilevanza sistemica.

(b) Disciplina della autorizzazione e della vigilanza delle controparti centrali, le cui funzioni sono attribuite alle autorità nazionali competenti sotto il coordinamento dell’ESMA, cui è demandata l’elaborazione di progetti di standard tecnici.

(c) Regolamentazione dei requisiti organizzativi e prudenziali delle CCP. Tale regolamentazione delinea specifici presidi in tema di dispositivi di governo societario delle CCP, di ammissione al sistema, di segregazione e portabilità delle attività e delle posizioni dei partecipanti, e detta in particolare la disciplina in materia di linee di difesa in caso di inadempimento dei partecipanti. A tale ultimo riguardo, in ipotesi di inadempimento del partecipante sono previste tre successive linee di difesa, costituite dai margini assunti su base infragiornaliera opportunamente segregati, dal fondo di garanzia cui contribuisce ogni membro compensatore (e che identifica lo strumento di sistema per la mutualizzazione delle perdite) ed in ultima istanza dai fondi propri della controparte centrale.

Tanto il Wall Street Act quanto la citata proposta di regolamento comunitario delineano soltanto un quadro generale della futura (e auspicabile) architettura regolativa, ancora tutta da scrivere nei particolari attraverso i provvedimenti attuativi. Peraltro, vista l’attualità del tema e l’imminenza dell’intervento normativo del legislatore comunitario, può essere utile tracciare uno sguardo d’insieme sul meccanismo che sovraintende alla compensazione multilaterale tramite Controparte Centrale alla luce dei sistemi attualmente esistenti (primo fra tutti quello italiano), sviluppando taluni profili d’indagine collegati a tale tema.



2. Compensazione bilaterale e multilaterale. Le attività che seguono alla contrattazione sul mercato consistono, in via del tutto generale, nella definizione delle rispettive obbligazioni delle parti (clearing) e nel successivo adempimento degli obblighi di consegna di titoli e pagamento di denaro (settlement). Con riguardo a strumenti che importino il pagamento di un differenziale variabile a scadenza e l’assunzione di un correlato rischio di controparte oscillabile nel tempo (e.g.: contratti derivati), tali attività includono inoltre necessariamente il controllo periodico delle reciproche obbligazioni. Il clearing può avvenire su base lorda, se le rispettive obbligazioni delle parti sono calcolate individualmente in relazione a ciascun contratto; ovvero su base netta, quando il complesso delle posizioni tra le stesse parti sia oggetto di compensazione, consentendo una notevole semplificazione e riducendo il numero dei trasferimenti. In un mercato o.t.c., le attività descritte possono di regola essere gestite direttamente dalle controparti, ovvero a mezzo di una società incaricata di prestare in tutto o in parte i servizi tipici di post-trading (e quindi le attività di clearing, di regolamento, di compensazione, di valorizzazione periodica delle reciproche posizioni, di gestione del collateral, e così via). Naturalmente, le attività di clearing and settlement, di monitoraggio del rischio e di eventuale costituzione e adeguamento dei cd. margini di garanzia svolte singolarmente dai soggetti interessati possono rivelarsi, oltre che estremamente onerose, poco efficienti, dovendosi misurare con la complessità della fitta rete di relazioni che lega le diverse controparti e con la conseguente difficoltà di comprendere la propria reale esposizione di credito nei confronti di ciascun partecipante al mercato. Per tale ragione, in una logica di maggiore efficienza e redistribuzione dei vantaggi informativi, il mercato assegna normalmente le funzioni di post-trading, e in particolare la funzione di gestione del rischio, ad una Clearing House: tale soggetto può interporsi tra tutti i partecipanti come unico centro di imputazione degli obblighi nascenti dalle operazioni eseguite sul mercato, determinando una spersonalizzazione dei rapporti che derivano da tali operazioni in funzione della automatica compensazione realizzata con un’unica controparte (Central Counterparty). In questo senso, possiamo immaginare che tutti gli obblighi di dare-avere (pagamento di denaro o consegna di titoli) confluiscano in un unico enorme recettore, da cui al termine del processo originino esclusivamente posizioni nette (e cioè compensate) nei confronti di una sola controparte (la CCP). Banalizzando il concetto, si può pensare allo stesso sistema impiegato dai partecipanti ad un viaggio: in luogo del pagamento da parte di ogni partecipante di uno più servizi (auto, ristorante, hotel e così via) e della compensazione su base bilaterale dei costi anticipati da ciascuno, è possibile – e più funzionale – costituire presso un solo soggetto la provvista (la “cassa comune”) per tutte le spese da sostenersi, che saranno in tal modo compensate su base multilaterale tra tutti. L’importanza riconosciuta ad un sistema multilaterale di compensazione tramite CCP risiede nel ruolo sistemico di un simile meccanismo “auto-liquidatorio”. La Controparte Centrale infatti opera una gestione in forma accentrata, misurando nel corso del tempo l’entità dei rischi con riguardo a ciascun partecipante di mercato e a ciascuna esposizione. In tale ambito, la Controparte Centrale determina in particolare l’entità dei cd. margini di garanzia, variabili in funzione del rischio associato alla volatilità del prezzo dello strumento finanziario. Tali margini costituiscono un presidio fondamentale, per consentire alla CCP - anche in ipotesi di insolvenza del partecipante – di poter adempiere nei confronti delle controparti agli obblighi di consegna o pagamento maturati a scadenza. Ecco perché, quindi, le attenzioni dei regolatori si sono concentrate sull’impiego nel breve periodo di tali sistemi, capaci di mitigare sensibilmente i rischi su vasta scala legati alla frequente incapacità dei partecipanti al mercato di conoscere e valutare i dilaganti fenomeni di insolvenza dei soggetti più colpiti dalla crisi economica.

3. Soggetti e caratteri dei sistemi con controparte centrale: diritto italiano e modelli normativi. Scopo della presente indagine non è – né potrebbe essere – quello di compilare un elenco dettagliato dei caratteri peculiari dei diversi sistemi di controparte centrale oggi esistenti. In questa sede, si può muovere dalla ricognizione di alcuni tratti comuni ai diversi modelli esistenti, che saranno verosimilmente recepiti nella elaborazione di una disciplina di dettaglio a seguito della definitiva approvazione della proposta di regolamento CE sugli strumenti derivati OTC.

Sul piano soggettivo, il perno del sistema è costituito dalla CCP, che si interpone tra i partecipanti in occasione di ogni operazione conclusa sul mercato. Un mercato volatile come quello dei derivati di credito impone ovviamente una adeguata capitalizzazione di tale soggetto e la presenza di risorse e presidi idonei ad un monitoraggio continuo dei prezzi, al fine di assicurare l’apporto di margini di garanzia proporzionati alle esposizioni generate da ciascun contratto. Gli attori del mercato, per parte loro, possono partecipare direttamente al sistema diventando controparti della stanza di compensazione e garanzia (partecipanti diretti), ovvero assegnare ad un partecipante diretto la posizione di controparte della CCP in relazione ad ogni operazione conclusa sul mercato (partecipanti indiretti). Un primo tema cruciale ruota quindi intorno ai connotati giuridici dei rapporti che si instaurano fra i partecipanti e la CCP, e fra i partecipanti stessi fra loro.



4. I rapporti fra partecipanti e CCP. La novation e il paradigma del rapporto delegatorio. Un tema particolarmente “sensibile” nell’ottica del giurista è quello che riguarda i rapporti tra i partecipanti al sistema e la CCP, là dove quest’ultima si interpone tra i partecipanti stessi in funzione del regolamento delle reciproche ragioni di debito e di credito. Negli attuali sistemi di controparte centrale, due sono i modelli attualmente impiegati.

(a) Il modello noto come “novation” è quello attualmente adottato nel contesto nazionale dalla Cassa di Compensazione e Garanzia. Tale modello implica, in via del tutto generale, l’esistenza di un’operazione di trading tra due controparti di mercato, che viene contestualmente sostituita (novated) da due negozi di segno speculare tra ciascuna di tali controparti e la CCP. Il risultato è una sorta di sdoppiamento del negozio originario, che vede i rapporti di debito-credito di ciascuna delle controparti di mercato soggettivamente novati in favore della CCP. Per comprendere il meccanismo attraverso la lente del giurista italiano occorre considerare, da un lato, che la CCP assume il ruolo di controparte centrale, e con esso il rischio di inadempimento del partecipante al sistema11; dall’altro, che i partecipanti rimangono in qualche modo titolari delle rispettive ragioni di credito originate dall’operazione di trading, essendo i destinatari finali (se pur a mezzo della CCP) dei pagamenti in denaro o titoli. In sostanza, dunque, la CCP opera come “tramite” per assicurare il buon fine dei contratti conclusi sul mercato; al tempo stesso però, per quanto detto, la CCP diventa “controparte” dei partecipanti, e assume pertanto un impegno autonomo ad adempiere le prestazioni sorte per effetto dell’operazione di trading.

La particolare conformazione del ruolo di controparte centrale nei sistemi attualmente esistenti non consente di inquadrare l’interposizione della CCP secondo il modello unitario della cessione del contratto (ad opera di entrambe le controparti di mercato), con il suo corredo di diritti (ad incassare i titoli o il denaro) ed obblighi (di pagamento). A ciò osta, in particolare, l’impossibilità del partecipante di opporre alla CCP le eccezioni relative al contratto concluso sul mercato, e ancor più l’estraneità della CCP ad ogni azione risarcitoria o restitutoria conseguente alla invalidità o all’inefficacia del contratto, che rimane di pertinenza dei soli contraenti originari12. La corretta collocazione di una tale vicenda negoziale richiede quindi di focalizzare separatamente i due piani – passivo e attivo - su cui si sviluppa il rapporto tra ciascun partecipante e la CCP:



- su di un piano si snoda il conferimento dell’incarico del partecipante alla CCP (mediante adesione al sistema) di dare esecuzione all’obbligazione passiva di pagamento in favore della propria controparte di mercato. Tale conferimento si risolve in un atto di delega di ciascun partecipante in favore della CCP, affinchè essa assuma in propria vece l’obbligo di effettuare i pagamenti dovuti attingendo ai fondi costituiti presso di sé. L’adesione al sistema implica il conferimento della delega alla CCP e la contestuale assunzione dell’obbligo di pagamento da parte di quest’ultima, operando pertanto una modificazione soggettiva dal lato passivo del rapporto obbligatorio. In diritto italiano, il conferimento dell’incarico per effetto del quale un soggetto assume nei confronti di un altro l'impegno di eseguire una prestazione nelle mani di un terzo configura un’ipotesi di delegazione di debito: ed è precisamente a tale figura che è necessario guardare per comprendere il meccanismo della “doppia autorizzazione”13 che consegue all’adesione al sistema, e che contemporaneamente legittima la CCP ad effettuare la prestazione e la controparte di mercato ad accettarla da un soggetto diverso dall’originario debitore. Più precisamente, con l’adesione al sistema l’intermediario delega l’adempimento di ogni obbligo di pagamento originato da future operazioni di trading alla CCP, che contestualmente accetta di assumere ogni futura obbligazione del partecipante. Lo schema causale che l’adesione al sistema realizza si identifica pertanto in un’attribuzione patrimoniale indiretta (il pagamento in contanti o titoli) che la controparte di mercato compie in favore di un’altra per mezzo di un soggetto delegato (la CCP). Lo schema suddetto, e il suo naturale inquadramento nella disciplina della delegazione, garantiscono alla CCP l’opponibilità di ogni eccezione relativa ai rapporti correnti con il partecipante-controparte (art. 1271, comma 1°, c.c.) – in particolare l’eccezione di compensazione - e conseguentemente la possibilità di operare la compensazione multilaterale secondo il modello già descritto. Uno sguardo d’insieme sui sistemi di CCP più diffusi (ivi compreso il sistema italiano) porta a ritenere che la delegazione operata dal partecipante con l’adesione al sistema determini – per effetto della speculare adesione della controparte di mercato – la liberazione del partecipante stesso, dal quale di regola non può essere in alcun modo preteso l’adempimento degli obblighi di pagamento conseguenti all’esecuzione dell’operazione sul mercato14. Si può quindi prospettare, con riguardo alla modificazione soggettiva dal lato passivo del rapporto obbligatorio, un’ipotesi di delegazione “liberatoria”15 o, secondo una formula a tutt’oggi diffusa (quanto criticata16) e ispirata dalla rubrica dell’art. 1235 c.c.17, un’ipotesi di delegazione “novativa”18, che evoca significativamente la dizione anglofona – novation - con cui viene comunemente identificata questa forma di interposizione della CCP.

- su di un secondo piano si snoda la vicenda che attiene alla modificazione soggettiva dal lato attivo del rapporto obbligatorio. Con l’adesione al sistema, tale modificazione “tocca” ogni futuro credito del partecipante alla prestazione in denaro o titoli, credito che viene automaticamente a ricadere nella sfera di esercizio della CCP. Si tratta allora di capire, alla luce dei tratti peculiari della novation, come si realizzi nell’ambito delle categorie di diritto civile questo passaggio di crediti dalla sfera di esercizio del partecipante a quella della CCP. A tale riguardo, può certamente escludersi la ricorrenza di un semplice conferimento di mandato (con o senza rappresentanza) dei partecipanti alla CCP in funzione dell’incasso dei pagamenti in cash e titoli, posto che la CCP riveste un ruolo di vera e propria controparte, assumendo in via autonoma il rischio di inadempimento del partecipante insolvente. Per la stessa ragione, e ancor più, non ricorre un’ipotesi di “indicazione attiva” ex art. 1188 c.c.19 da parte del partecipante in favore della CCP, che diventa piuttosto il centro di imputazione di ciascuna posizione attiva originata dalle operazioni concluse sul mercato. Allo stesso modo, può peraltro escludersi che la novation sul lato attivo presenti i caratteri di una cessione di crediti futuri ad opera di entrambe le controparti di mercato. Ciò è impedito in particolare dalla già rilevata impossibilità per il partecipante – sancita dai sistemi di controparte centrale attualmente esistenti – di opporre alla CCP qualsiasi eccezione conseguente alla invalidità o all’inefficacia del contratto concluso sul mercato, che rimane un “affare” dei soli contraenti originari. La impermeabilità della CCP alle eccezioni relative al contratto concluso sul mercato20 mal si accorda con un’ipotesi di cessione del credito, che produce una successione a titolo particolare del cessionario (in ipotesi, la CCP) in un rapporto già esistente; successione dalla quale evidentemente non può in alcun modo determinarsi una modifica peggiorativa della posizione originaria del debitore ceduto (in ipotesi, il partecipante-controparte)21.



Se così è, la collocazione della fattispecie descritta deve tenere conto di due elementi apparentemente inconciliabili: l’assunzione da parte della CCP della veste di controparte contrattuale vera e propria, e del correlato rischio di insolvenza del partecipante tenuto alla prestazione, da una parte; la “astrazione” – proprio in ragione del ruolo neutrale assunto dalla CCP - del credito dal rapporto contrattuale che lo ha originato, con conseguente inopponibilità delle eccezioni ad esso relative, dall’altra. La fattispecie ora descritta sembrerebbe pertanto conseguire ad una dinamica insolita agli occhi del giurista italiano, che si sostanzierebbe in una autonoma attribuzione dell’obbligazione dal lato attivo (avente ad oggetto il pagamento in titoli o denaro) al di fuori di ogni ipotesi di negozio causale traslativo22. Più precisamente, il modello su cui è stato ritagliato il ruolo di controparte centrale della CCP richiama un’ipotesi di sostituzione del titolare del credito alla prestazione (in denaro o titoli), piuttosto che una classica fattispecie di acquisto a titolo derivativo dello stesso credito. Un esame critico sull’ammissibilità dell’ipotesi descritta impone inevitabilmente di confrontarsi con l’annosa questione relativa alla esistenza nell’ordinamento italiano – pur in difetto di un substrato normativo23 - della cd. delegazione novativa attiva o, il che è lo stesso, della novazione soggettiva dal lato attivo: di quella controversa architettura trilaterale, cioè, nella quale il creditore delegante assegnerebbe un nuovo creditore (in ipotesi: la CCP), nei confronti del quale la propria controparte debitrice assumerebbe un autonomo obbligo. Il perfezionamento dell’operazione sul mercato e l’immediata confluenza di essa nel sistema di CCP segnerebbero così il momento nel quale si realizzerebbero contemporaneamente – con una fictio iuris - l’estinzione dell’obbligazione e la contestuale insorgenza di una nuova obbligazione attiva (il credito alla prestazione in titoli o denaro) in favore della controparte centrale. Una tale ricostruzione, modellata sullo schema causale “puro” (astraendo cioè la nuova obbligazione della CCP dalle condizioni di validità ed efficacia dell’operazione sul mercato), appare plausibile nel solco tracciato da autorevole dottrina, che annovera la delegazione novativa attiva fra i negozi atipici24, legittimi in quanto diretti a realizzare interessi meritevoli di tutela25. Essa ha il pregio di legittimare l’esistenza di un titolo autonomo, da cui origina il diritto del creditore sostituto (la CCP) alla prestazione da parte del partecipante debitore. Con ciò garantendo quella sorta di impermeabilità della stanza di compensazione alle vicende del rapporto originario che caratterizza la disciplina degli attuali sistemi di controparte centrale, e che consente alle CCP di operare immune da possibili eccezioni invalidanti del proprio diritto alla prestazione in cash o titoli.

Se così è, il modello della novation – “calato” nelle categorie di diritto italiano – sembra accorpare un duplice negozio delegatorio, rispettivamente sul lato passivo e sul lato attivo di ogni obbligazione futura regolata attraverso la stanza di compensazione. Tale modello è pertanto riconducibile ad un negozio plurilaterale (posto che nella delegazione novativa il debitore partecipa in qualità di contraente, a differenza di ciò che accade nella cessione di credito26), accostabile al mandato27: mandato, questo, conferito da ciascun partecipante dotando la CCP del potere di rappresentanza, in funzione del regolamento delle posizioni di debito e di credito con le controparti di mercato.



(b) Il modello noto come “open offer”, utilizzato in alternativa alla novation28, si sostanzia nell’offerta che la CCP rivolge alle parti di concludere con le medesime due distinti contratti in esito ad una operazione di trading. Anche in questo caso un unico ordine viene pertanto - attraverso una finzione giuridica - sdoppiato in un duplice contratto che lega ciascuna delle due controparti alla CCP. Diversamente dalla novation tuttavia, seppure l’ordine viene materialmente impartito e trattato sul mercato, per effetto dell’adesione al sistema la CCP si interpone prima che detto ordine si traduca in un contratto suscettibile di creare obblighi e diritti per i partecipanti interessati. Se ne deve dedurre che l’ordine “a monte” dei due contratti conclusi dalla CCP non genera direttamente alcuna obbligazione fra i partecipanti suddetti: ogni controversia dipendente da tali contratti coinvolge pertanto necessariamente la CCP, dovendosi escludere la possibilità in capo a ciascuno dei due partecipanti di coltivare un’autonoma pretesa nei confronti dell’altro partecipante29.

Il modello appena descritto non sembra destare particolari problemi di inquadramento entro le categorie tipiche di diritto italiano, essendo agevolmente riconducibile ad un’ipotesi di mandato conferito da ciascun partecipante con l’adesione al sistema alla CCP, senza poteri di rappresentanza in capo a quest’ultima. In esito al processo di clearing e di regolamento, la CCP è tenuta in qualità di mandataria comune ad entrambi i mandanti a trasferire a ciascuno dei partecipanti quanto pattuito nell’ambito del trade (sotto forma di titoli o denaro), al netto delle posizioni compensate su base multilaterale.



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