I gap di informazione e controllo nei crac Cirio e Parmalat e le prospettive di riforma, di Francesco Fimmanò, Professore associato di Diritto Commerciale della Facoltà di economia, dell'Università degli Studi del Molise


Proprietà, governo e finanziamento delle multinazionali “di carta”



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2. Proprietà, governo e finanziamento delle multinazionali “di carta”

Prima di entrare nel merito dei progetti di intervento sui sistemi di controllo interno ed esterno, è opportuno analizzare quale è stato lo scenario in cui si sono consumati i crac in oggetto, proprio per verificare quanta parte dell’inefficienza derivi dalle regole vigenti e quanta dalla mancata attuazione ed osservanza delle stesse.

I casi in esame sono veri e propri gemelli diversi: aziende che traggono origine da processi industriali e distributivi innovativi11 che come per le altre multinazionali tascabili12 italiane hanno dimensioni più ridotte delle loro omologhe straniere. D’altra parte nel nostro sistema il ridottissimo numero di grandi imprese e la struttura del c.d. capitalismo familiare hanno generato la diffusione di un modello organizzato spesso in modo piramidale, mediante il quale un singolo soggetto, o meglio una famiglia, si assicura con il minimo capitale, il massimo controllo, senza il rischio di essere sottoposto a scalate13 . Si è osservato che, da questo punto di vista, il gruppo costituisce una forma in qualche modo degenerata della società per azioni propria di paesi in cui la borsa non ha mai ricoperto il ruolo di mercato per il controllo societario14 ed ai quali non si adattano alcuni postulati di concezione neoliberista15 ipotizzabili in altri ordinamenti16.

Negli anni ’90 i due gruppi, seppure a livello diverso, si mettono alla ricerca ostinata del dimensionamento globale, ricerca condotta senza guardare all’Ebitda, senza una corretta gestione dei mezzi di terzi17 e soprattutto senza denaro vero. La crescita impetuosa comportava la necessità di reperire risorse finanziarie ingentissime che il core-business non era certamente in grado di produrre. In particolare venivano effettuate una serie di acquisizioni con indebitamento a breve a fronte di investimenti ammortizzabili su orizzonti anche pluridecennali18.

La esponenziale crescita ha visto in parallelo la anomala continuità del management e la idiosincrasia per le regole della trasparenza e della professionalità. Nonostante la quotazione in Borsa ed il massiccio ricorso al mercato dei capitali, i gruppi non hanno mai “aperto” il board a consiglieri veramente indipendenti. Il ricambio ha riguardato solo “parenti ed amici”. I due gruppi, cercando di eludere i controlli, evidentemente poco efficaci, hanno continuato a far leva su di un management fatto “di vecchi compagni di scuola e di vicini di casa”19. Viceversa lo sviluppo esponenziale avrebbe richiesto l’accumulazione di competenze manageriali esterne e la delega delle responsabilità20.

In ogni caso la tumultuosa ed incontrollata elefantiasi viene prevalentemente sostenuta, fino alla fine degli anni ’90, dal sistema bancario. Con il crollo delle borse del 2000 e la richiesta del mercato di corporate bond ad alto rendimento, le multinazionali di carta, spinte ed aiutate nel collocamento dalle banche creditrici, cominciano ad immettere sul mercato una grande quantità di obbligazioni, con l’obiettivo principale e neppure malcelato di ribaltare l’enorme rischio, frutto delle elargizioni creditizie, dalle banche ai risparmiatori. Si sarebbe poi scoperto che le obbligazioni emesse, sottoscritte o acquistate per la gran parte da singoli risparmiatori valevano quanto la carta su cui erano stampate…. anzi nemmeno quella visto che si tratta di titoli dematerializzati.

Il tutto evidentemente reso possibile da una catena di connivenze, responsabilità e soprattutto di conflitti di interesse, interni ed esterni alle imprese21. Il Wall Street Journal Europe ha rappresentato l’intreccio anche un po’ provinciale di interessi finanziari, industriali e politici richiamando Lorenzo de’ Medici che nel 1473 scriveva "è dura la vita a Firenze per l’uomo ricco a meno che non controlli i poteri dello stato. E’ una strategia, quella di utilizzare l’autorità pubblica per ossigenare gli interessi privati, che Lorenzo perseguì nei 23 anni in cui si trovò a gestire la banca di famiglia”. Il giornale ne fa un paragone con le complicità e le connivenze che hanno creato il mostro Parmalat e ravvisa nello scandalo peculiarità tipicamente italiane con al centro le figure di questa sorta di baroni, adulati spesso senza ritegno indipendentemente dalla effettiva abilità imprenditoriale, e la cui manifestazione più eclatante e provinciale è emblematicamente rappresentata dal possesso della squadra calcistica cittadina22.

I collocamenti delle obbligazioni hanno seguito percorsi paralleli, anche se si caratterizzano in modo assai diverso sulla base di una differenza di fondo: i titoli Cirio erano dichiaratamente inaffidabili sin dalla prima emissione nel maggio del 2000, i titoli Parmalat apparivano più affidabili in quanto la colossale falsificazione era diretta proprio a simulare una “buona carta”.

I bond Cirio sono formalmente emissioni sull’euromercato mentre in concreto sono state trattate come domestiche ed emesse all’estero solo per eludere le norme sulla raccolta del risparmio presso il pubblico, in quanto prive di rating e prive evidentemente di prospetto informativo23. Come tali, infatti, si tratta di strumenti finanziari non collocabili presso i risparmiatori ma solo nei confronti di investitori professionali così come previsto nelle varie Offering Circulars, perchè privi delle forme di garanzia e pubblicità, anche se poi divenuti liberamente acquistabili in quanto quotati alla borsa di Lussemburgo. Si tratta di sette emissioni che vanno dal maggio del 2000 al maggio del 2002 per complessivi 1.125 milioni di euro, effettuate in gran parte da scatole vuote lussemburghesi24 dichiaratamente incapaci autonomamente di qualsivoglia rimborso. Anche sul piano delle finalità, le emissioni (sembra un paradosso) sono “trasparenti”, in quanto l’obiettivo addirittura dichiarato era quello di ridurre l’indebitamento delle banche ribaltando il rischio (o meglio la perdita). D’altra parte come risulta espressamente dalla relazione dei Commissari dell’amministrazione straordinaria, il gruppo Cirio era potenzialmente insolvente già nel 1999 o al più tardi nel 2000 ed “i prestiti obbligazionari hanno solo permesso di rinviare il momento di evidenza dello stato di decozione”25 per effetto del default e del successivo cross defaul dichiarato dal Trustee londinese26 in applicazione della c.d. acceleration e che ha reso due and payable l’intero debito27.

Ebbene già nel 2000 tutti gli indicatori consentivano agli analisti di comprendere che i prestiti obbligazionari servivano a permettere la way out alle banche. Le attività operative del gruppo non riuscivano a creare cash flow sufficiente alla copertura degli interessi relativi ai titoli emessi, per cui si doveva ricorrere a nuovo debito per coprire la spesa in conto interessi, secondo una delle più classiche formule di avvitamento finanziario delle imprese. Le ultime due emissioni di notes venivano effettuate significativamente ad un tasso crescente pur in presenza di una curva dei tassi di mercato fortemente discendente. In pratica, accertata l’impossibilità di rimborsare gli ingenti finanziamenti elargiti, gli intermediari hanno ribaltato gran parte della loro esposizione sugli investitori individuali i quali, a differenza degli investitori professionali erano in una posizione di evidente asimmetria informativa in ordine alla drammatica crisi finanziaria in cui versava l’impresa . Il rating, pur non obbligatorio, qualora fosse stato richiesto, di sicuro avrebbe messo in luce la pericolosità dei titoli emessi il cui collocamento sarebbe risultato praticamente impossibile.

Subito dopo il default la difesa delle banche si è basata sulla mancata sollecitazione. E’ tuttavia inverosimile che migliaia di risparmiatori, non sollecitati all’investimento, abbiano volontariamente chiesto agli istituti di credito obbligazioni emesse da società lussemburghesi, che evocavano l’azienda alimentare, su un altro mercato comunitario. Viceversa il collocamento è avvenuto nella nota fase di grey market nei giorni precedenti l’inizio dell’offerta. Occorreva quindi informare i risparmiatori, così come stabilito dalla normativa che disciplina l’attività di negoziazione di strumenti finanziari, che vi era un conflitto d’interessi dovuto al duplice ruolo di soggetto erogatore del credito e di intermediario finanziario per il collocamento dei titoli della società presso il pubblico28. La sollecitazione comporta, come noto, obblighi informativi ed in particolare la pubblicazione di un prospetto che deve contenere le informazioni necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un giudizio fondato sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull’evoluzione dell’attività dell’emittente, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. E anche laddove non ricorrono gli estremi della sollecitazione, gli intermediari che collocano obbligazioni attraverso la prestazione di servizi di investimento sono tenuti comunque a comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e dell’integrità dei mercati29.

Nella vicenda Parmalat l’escamotage non è stato quella della fittizia costituzione di crediti infragruppo, tutto sommato “leggibili”, e della ipervalutazione evidente a mezzo di formali reiterate cessioni e contro-cessioni infragruppo degli assets, ma quella del meno sofisticato e più becero falso. La falsificazione degli attivi di bilancio, addirittura attraverso la costruzione di pezze di appoggio rozzamente alterate, ha permesso di sottrarre agli occhi dei superficiali e disattenti analisti la reale situazione, gonfiando significativamente il suo merito di credito. La notorietà anche internazionale, ottenuta attraverso un sapiente marketing diretto più alla raccolta finanziaria che alla vendita dei prodotti alimentari, ha attratto sottoscrittori di titoli i cui interessi (e rimborsi) venivano pagati con le sottoscrizioni dei successivi acquirenti. Al momento del crac l’azienda aveva un rating ufficiale BBB- circostanza che ha consentito emissioni sino all’ultimo, visto che questa è la soglia limite che convenzionalmente viene adottata per distinguere un titolo da investment grade a junk bond30.

Il progetto di legge sulla tutela del risparmio non prevede alcuna norma diretta ad una quarantena di questo tipo di obbligazioni. Andrebbero viceversa introdotte regole sul c.d. holding period ossia sul tempo minimo (almeno un anno) che deve intercorrere tra la sottoscrizione in sede di emissione di obbligazioni senza prospetto informativo da parte degli intermediari e la vendita delle stesse al pubblico31. Negli Stati Uniti questa disciplina è contemplata nella rule 144 della SEC, secondo cui l’investitore professionale che sottoscrive titoli emessi dalle società, o acquisti titoli al di fuori dei mercati regolamentati, può cederli a privati soltanto dopo averli tenuti in portafoglio per almeno un anno32. Nella stessa logica andrebbero eliminate dal Tuf le norme33 sperequative che esonerano dall’obbligo di prospetto informativo e di comunicazione alla Consob le obbligazioni bancarie e le polizze assicurative a contenuto finanziario34.


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