I gap di informazione e controllo nei crac Cirio e Parmalat e le prospettive di riforma, di Francesco Fimmanò, Professore associato di Diritto Commerciale della Facoltà di economia, dell'Università degli Studi del Molise



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dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, p. 297 s.

14 Cfr. C. Bentivogli – S. Trento, Economia e politica della concorrenza, Roma, 1997.

15 Cfr. in particolare Easterbrook F.H. – D. R. Fischel, L’economia delle società per azioni, Milano 1996, p. 72 con prefazione di R. Weigmann, Ed orig. Harward Univ. Press Cambridge Ma. – London; cui si rifanno Enriques L. – Macey J. R. , Creditors versus Capital Formation: The Case Against the European Legal Capital Rules, 86 Cornell L. Rev, 2001, p. 1165, pubblicato in italiano con parziali modifiche in Riv. Soc., 2002 p. 78 s.

16 La Porta R. – Lopez De Silanes F. – Shleifer A. – Vishny R.W., Corporate Governance Around the World, 54 J. Fin., 1999.

17 Spesso le imprese affrontano la scelta delle forme più opportune di finanziamento sulla base di valutazioni affrettate, sotto l’impulso di esigenze impellenti, quali il risanamento finanziario, la ristrutturazione od anche l’espansione e lo sviluppo diversificato. Diventa decisivo allora individuare gli elementi di valutazione dei vantaggi e degli svantaggi delle diverse forme tecniche di accesso alle risorse di terzi, ognuna delle quali può presentare caratteri che meglio si adattano, rispetto ad altre, alle specifiche esigenze dell’azienda in quel preciso momento o per quello specifico affare. Il problema della scelta diventa quindi una fondamentale variabile strategica per il management, in grado di migliorare la posizione finanziaria dell’impresa con conseguente beneficio per la situazione economica ed il consolidamento della posizione patrimoniale (A. A. Dessy – A Gervasoni – J. C. Vender, Le piccole e medie imprese e il capitale di rischio, Milano, 1989; L. Guatri, La teoria di creazione del valore. Una via Europea, Milano, 1991; B.G. Steward, La ricerca del valore. Una guida per il management e per gli azionisti, Milano, 1998; R. Brealy – S. Myers, Principi di finanza aziendale, Milano 1999).

18 Parmalat a partire dal 1992 ha moltiplicato per quindici il proprio fatturato consolidato, superando quota 7,5 miliardi di euro, ha realizzato acquisizioni ed investimenti in trenta Paesi contando più di 150 impianti e quarantamila dipendenti. Negli ultimi anni la crescita incontrollata ha riguardato soprattutto il sudamerica ed una diversificazione non strategica che ha di fatto distrutto valore invece di crearne. La Cirio, dal canto suo, dopo essere passata dalla famiglia Signorini alla Sme-Iri negli anni ’70, attraversa indenne i vari tentativi di privatizzazione della Sme finendo ad una sconosciuta lega di cooperative lucane, la Fisvi, e da qui nel gruppo Cagnotti & Partners, nato dalle ceneri di Enimont ossia del caso più celebre di tangentopoli. Anche la Cirio comincia ad effettuare una serie di acquisizioni diversificate, che culminano con l’acquisto della Lazio e poi Del Monte ed il trasferimento infragruppo della brasiliana Brombil. Anche in questo caso via via che il gruppo si dilata specie in Sudamerica la redditività scende sempre più in basso fino a toccare tra il 1999 ed il 2000 il picco.

19 Anche se la Enron aveva nel suo consiglio di amministrazione personaggi indipendenti, stimati, e molto qualificati, a cominciare dall’ex rettore della Stanford Business School.

20 In questo senso, A. Goldstein, Piangendo sul latte versato, in www.lavoce.info.

21 I conflitti nascono quando gli agenti che dovrebbero fornire al pubblico degli investitori informazioni affidabili, hanno invece incentivi a distorcere la verità per favorire propri obiettivi.

22 Parmalat – Now that’s Italian!", The Wall Street Journal Europe, 19 gennaio, http://online.wsj.com/public/europe richiamato in www.Lavoce.info.it

23 Il ricorso delle SpA italiane al mercato obbligazionario specie domestico è stato assai limitato e solo negli ultimi anni è aumentato soprattutto sul mercato internazionale anche al fine di eludere i limiti posti dalla legislazione italiana Si veda al riguardo: Banca d’Italia, Lo sviluppo del mercato obbligazionario per le imprese italiane, ottobre 2003, in www.bancaditalia.it.

24 Cirio Finance Luxembourg SA (30 maggio 2000\ 30 maggio 2003) per 150 milioni di euro al tasso euribor + 275 b.p.; Cirio Finance Luxembourg SA (3 novembre 2000\ 3 novembre 2003) per 150 milioni di euro al tasso fisso di 7,50 %; Cirio Holding Luxembourg SA (6 febbraio 2001 12 giugno 2001 \ 16 febbraio 2004) per 275 milioni di euro al tasso fisso del 6,25 %; Del Monte Finance Luxembourg SA (24 maggio 2001\ 24 maggio 2006) per 200 milioni di euro al tasso fisso del 6,625 %; Cirio Del Monte Nv (14 marzo 2002\ 14 marzo 2005) per 50 milioni di euro al tasso Euribor + 325 b.p.; Cirio Del Monte Nv (14 marzo 2002\ - 31 maggio 2002 \14 marzo 2005) per 125 milioni di euro al tasso fisso del 7,75 %. Uno solo dei prestiti emessi dalla capogruppo italiana Cirio Finanziaria SpA (22 gennaio 2001\ 21 dicembre 2005) per 175 milioni di euro al tasso fisso dell’8 %.

25 Relazione, Sezione seconda, pagina 136, pubblicata in www. Cirio.it.

26 Law Debenture Trust.

27 La posizione finanziaria netta verso terzi (azzerando i crediti verso la controllante Cagnotti e partners maturato per effetto del fittizio trasferimento infragruppo Brombil) rimane sostanzialmente stabile, passando da poco più di 1,2 mld. di euro di fine 1999 a 1,3, mld. di euro a inizio 2003, con un picco di 1,6 mld di euro nel 2000. Ma la composizione del debito cambia in modo epifanico: l’esposizione bancaria consolidata che a fine 1999 superava i 900 milioni di euro si riduce a 300 milioni e contestualmente, guarda caso, i prestiti obbligazionari hanno raggiunto gli 1.125 milioni di euro. Si pensi che il maxiprestito delle banche al gruppo Cirio, grazie ad una proroga, era giunto in scadenza il 31 gennaio 2001, proprio il giorno seguente al lancio del prestito obbligazionario principale.

28 Il Ministro dell’Economia, nell’audizione nelle Commissioni riunite (seduta del 15 gennaio 2004) ha evidenziato “le patologie della traslazione forzosa dei rischi delle banche a terzi (fondi e risparmiatori) attraverso le emissioni obbligazionarie; l’aggiramento del rapporto legale tra capitale e obbligazioni attraverso emissioni all’estero e garanzie su emissioni di società collegate con sede all’estero; l’elusione della normativa sul collocamento attraverso emissioni sull’euromercato destinate ad investitori istituzionali (con prospetti semplificati) e la loro successiva diffusione presso il pubblico senza le garanzie di legge”.

29 Gli intermediari devono altresì acquisire dai clienti le informazioni necessarie e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati; organizzarsi in modo da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento (articolo 21 del Tuif).

30 Il carattere di investment grade viene inserito nei regolamenti interni della maggioranza dei fondi comuni di investimento e delle gestioni patrimoniali come un requisito essenziale per l’acquisto e la detenzione in portafoglio di un titolo obbligazionario. Secondo S&P BBBcorrisponde a una probabilità di default pari allo 0,43 per cento entro un anno e all’ 1,36 per cento a due anni. Anche gli spread di mercato sui bonds Parmalat sono aumentati solo nel mese di novembre 2003, quando sono sorti i primi dubbi sul fondo Epicurum. I target price sul titolo azionario delle maggiori banche di investimento erano in linea con le quotazioni di mercato, che negli ultimi anni, si sono di solito collocate tra i 2 e i 3 euro. Pertanto la capitalizzazione di mercato del capitale azionario presentava valori compresi tra 1.6 e 2.4 miliardi di euro, e un valore complessivo delle attività operative dell’azienda compreso tra i 5 e i 5.8 miliardi di euro. Nei casi americani di Enron e Worldcom a pochi mesi dalla dichiarazione dello stato di default le società continuavano ad avere un rating di BBB+, corrispondente in quel momento ad una probabilità di default storica ad 1 anno dello 0.18 per cento, e capitalizzavano in borsa miliardi di dollari, precisamente 6 mesi prima del fallimento Enron capitalizzava intorno ai 40 miliardi di dollari e WorlCom circa 30 miliardi di dollari.

31 E’ stata prospettata inoltre l’opportunità di estendere a tutte le forme di negoziazione con il pubblico degli investitori non professionali il requisito consistente nella valutazione di affidabilità operata da agenzie indipendenti di rating ovvero l’obbligo di prospetto, come indicato nella direttiva sul prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari (direttiva 2003\71\CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 4 novembre 2003) procurando in ogni caso che i prospetti e le note informative presentate risultino semplici e comprensibili (Audizioni del Presidente della Consob del 20 gennaio e dei rappresentanti dell’Assonime del 3 febbraio 2004).

32 Si tratta del c.d. Lock-in, previsto dalla proposta di legge n. 4639 di iniziativa dei deputati Fassino, Agostin, Violante, Bersani, Visco Benvenuti e Gambini.

33 Art. 100, comma 1 lettera f.

34 Si è rilevato che l’abrogazione di tale norma significherebbe introdurre nel panorama assicurativo una distinzione tra prodotti finanziari e prodotti del ramo danni e quindi si è proposto di distinguere tra prodotti finanziari in cui il rischio è interamente o principalmente in capo al risparmiatore e quelli in cui il rischio è sopportato in misura prevalente dalla compagnia (Audizione dei rappresentanti Ania del 17 febbraio 2004, documento conclusivo indagine conoscitiva p. 16).

35 Così correttamente G. Ferri, Una crisi invisibile dalla Centrale, in www.lavoce.info.

36 L’importanza a tal fine della condivisione di informazioni tra gli intermediari creditizi sul fatto che i loro singoli affidati onorino il debito (black information) ed, eventualmente, sull’esposizione degli stessi affidati (white information) è oggettiva.

37 Il progetto prevede all’art. 39 che il Governo adotti norme dirette ad assicurare la trasparenza delle società aventi sede legale in uno degli Stati individuati con i decreti di cui all’art. 167, comma 4, d.p.r. 22 dicembre 1986 n. 917 secondo i seguenti principi e criteri direttivi: a) previsione dell’obbligo di allegare al bilancio della società italiana il bilancio della società estera redatto secondo i principi e le regole applicabili ai bilanci delle società italiane; b) sottoscrizione del bilancio della società estera anche da parte degli organi di amministrazione e di controllo della società italiana e certificazione del bilancio stesso da parte della società di revisione della società italiana, ovvero, se non nominata, da altra società di revisione; c) relazione dell’organo di amministrazione, sottoscritta dall’organo di controllo, e da allegare al bilancio della società italiana, sui rapporti intercorrenti tra la società italiana e la società estera; d) controllo da parte dell’Autorità per la tutela del risparmio, del bilancio della società estera controllata o collegata a società italiana con titoli quotati o diffusi tra il pubblico in misura rilevante e pubblicità dei relativi rilievi mediante documento da allegare al bilancio della società italiana; e) estensione al bilancio della società estera delle responsabilità civili, penali e amministrative previste in relazione al bilancio della società italiana; f) riferimento all’art. 2359, c.c., per la nozione di controllo e di collegamento; g) attribuzione all’Autorità per la tutela del risparmio del potere di dettare disposizioni di attuazione, oltre che dei poteri informativi ed ispettivi.

38 Nella certificazione della relazione semestrale di novembre, Deloitte & Touche ha puntato il dito su un investimento da 496 milioni di euro in uno sconosciuto fondo registrato nelle isole Cayman rappresentato in Italia da un legale dei Tanzi. Per avere l’autorizzazione a girare alle isole Cayman il film tratto dal libro "Il socio" di John Grisham, una storia di riciclaggio di denaro sporco ambientata nel paradiso caraibico, la Paramount Pictures ha dovuto aggiungere tra le scritte di fine pellicola la frase "Questo lungometraggio non corrisponde assolutamente alla realtà". "Parmalat, comme tant d’autres…", Le Monde, 14 gennaio 2003, http://www.lemonde.fr in www.lavoce.info Le vicende italiane ha dimostrato il contrario.

39 Le funzioni c.d. di listing vanno affidate alla Consob, anche perché Borsa SpA è in potenziale conflitto di interessi, essendo una società per azioni al cui capitale partecipano intermediari finanziari quotati ed in quanto interessata ad incrementare il numero delle società da ammettere alla quotazione a scapito dell’affidabilità.

40 C. Scarpa, Cani da guardia per decreto, in www.lavoce.info.

41 N. Abriani, op.cit., ricorda che dopo il caso Enron il Congresso americano ha aumentato di quasi il 40 per cento gli stanziamenti alla Sec.

42 Il dpr n. 136 del 1975 prevedeva la facoltà della Consob di negare l’approvazione della delibera di nomina della società di revisione, per incompatibilità o inidoneità tecnica e di revocare la società da un determinato incarico. Si tenga conto che quella norma sarebbe stata importante nel caso Parmalat, in quanto la Consob ha più volte ed invano contestato al gruppo la mancata applicazione del principio di revisione ispirato al principio internazionale n. 600, ossia che il revisore principale deve assumere la responsabilità del bilancio del gruppo revisionato, degli aspetti che rappresentano il core business, che esprimono un valore percentuale rilevante e anche delle parti che rilevano profili di criticità. La famigerata Bonlat, invece era assoggettata a revisione ad opera di società diversa da quella principale.

43 Così G. Montesi, Una ricostruzione del caso Parmalat, in www.lavoce.info.it.

44 Solo all’inizio del 2003 la banca Lehman Brothers ha infatti preavvisato i propri clienti sulle difficoltà di Parmalat, dopo essersi chiesta ed aver chiesto perché un gruppo contabilmente liquido per miliardi di euro, continuava a ricorrere alla massiccia emissione di obbligazioni.

45 Istruzioni di vigilanza della Banca d’Italia, Titolo IX.

46 Sul tema l’Audizione del prof. M. Onado nella seduta delle Commissioni riunite del 17 febbraio 2004.

47 Il Governatore della Banca d’Italia nel corso dell’audizione innanzi alle commissioni parlamentari riunite VI e X, ha rilevato che comunque non è il caso di rimeditare il modello della banca universale.

48 Si è osservato che le soluzioni adottate nei diversi ordinamenti si fondano sulla previsione di queste barriere operative tra i vari soggetti e sulla trasparente comunicazione del conflitto all’investitore (Audizione rappresentanti Abi nella seduta delle Commissioni riunite del 5 febbraio 2004). Si tratta quindi di affinare questo modello delle muraglie cinesi riducendone gli elementi di debolezza.

49 Securities and banking: bridge and walls, Lecture at the London School of Economics, London, 21 January 2002, in www.ech.int)

50 Nel Regno Unito l’autorità unica (Financial Services Authorithy) opera con metodologie di supervisione basate sui fattori di rischiosità del sistema.

51 F. Vella, Un’occasione persa, in www.lavoce.info

52 Audizione del prof. Renzo Costi nella seduta delle Commissioni riunite del 9 febbraio 2004, resoconto stenografico pag. 15.

53 Allo stato la Banca d’Italia può chiedere informazioni, ritardare e bloccare le emissioni che superano l’importo di 50 milioni di euro, ma può chiedere informazioni anche per le operazioni di importo inferiore.

54 Fondiario, opere pubbliche, credito al consumo, credito su pegno.

55 Compresa la tenuta del c.d. elenco speciale.

56 Secondo l’attuale normativa, l’acquisizione deve essere autorizzata sia dall’Autorità di concorrenza che accerta che non si crei una posizione dominante nel mercato (art. 20 della legge n. 287 del 1990), sia dall’Autorità di vigilanza, la quale accerta che ricorrano le condizioni di una gestione “sana e prudente” (articolo 19, comma 5, Tub).

57 Il grado di indebitamento delle imprese italiane, ossia il rapporto tra debiti finanziari e somma dei debiti finanziari e patrimonio netto, è molto elevato e dopo aver toccato la punta nei primi anni ’90 fino a arrivare al 58 % è sceso nel 2000 al 34 %, per poi risalire rapidamente fino all’attuale 42 per cento. In termini di Pil, l’indebitamento delle imprese italiane è pari al 61 %. Nel 2002 il rapporto debt\equity delle imprese italiane è stato pari all’1 % contro lo 0,66 % degli Usa, lo 0,52 % della Francia, lo 0,65 % della Spagna e lo 0,57 % della Germania. V’è peraltro un netto sbilanciamento del debito a breve la cui incidenza è del 65,3 %, conto il 25,9 % degli Usa, il 25,5 % della Francia, il 43,9 % della Spagna ed il 44, 1 % della Germania.

58 La bozza prevedeva che il Governo è delegato ad adottare, entro tre mesi dall’entrata in vigore della legge, norme dirette a disciplinare i conflitti di interesse tra imprese e banche e altre società che concedono crediti, secondo i seguenti principi e criteri direttivi: a) applicazione della disciplina nel caso di indebitamento complessivo superiore ad una percentuale dell’indebitamento totale dell’impresa; b) obbligo di comunicare il superamento all’Autorità per la tutela del risparmio, alla Banca d’Italia, alle banche o alle società che hanno concesso i crediti; c) sospensione del diritto di voto relativo alle partecipazioni rilevanti di cui è titolare l’impresa o le altre società appartenenti al suo gruppo nelle assemblee delle banche in caso di superamento, e divieto negli stessi casi di partecipazione agli accordi di sindacato; d) impugnabilità delle deliberazioni assunte con il voto determinante del soggetto che ha violato le disposizioni di cui alla lettera c, attribuendo il relativo potere anche alla Banca d’Italia ed all’Autorità per la tutela del risparmio; e) definizione della nozione di partecipazione rilevante con riferimento all’articolo 19 del decreto legislativo n. 385 del 1993; f) divieto di svolgere le funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso le banche a carico di soggetti che svolgono medesime funzioni presso l’impresa che ha ricevuto crediti o società del gruppo o parenti e affini entro il quarto grado; g) applicazione della disciplina anche a persone fisiche che svolgono tali funzioni nell’impresa che ha ricevuto crediti o società del gruppo, ovvero che detengono partecipazioni rilevanti nell’impresa, nonché al coniuge, ai parenti e agli affini entro il quarto grado; h) attribuzione all’Autorità, sentita la Banca d’Italia, del potere di dettare disposizioni di attuazione e prevedere casi di esclusione in ragione delle dimensioni dell’impresa; i) previsione di sanzioni amministrative pecuniarie e accessorie, in caso di violazione delle norme.

59 E’ stato autorevolmente rilevato che “tra questi strumenti solo il primo sembrerebbe necessario anche se insufficiente. Il secondo appare superato perché non si vede su quali basi l’autorità di vigilanza potrebbe desumere dal passaggio, ad esempio di una partecipazione dal 9,9 al 10,1 per cento, l’intenzione di un azionista-imprenditore di passare al ruolo di utilizzatore privilegiato di credito. Riguardo al terzo strumento, esso assicura pubblicità all’interno del Cda, ma non sembra sufficiente di fronte ai problemi attuali” (M. Onado, Audizione alle Commissioni riunite, seduta del 17 febbraio 2004).

60 La Commissione in verità ha rilevato che non è necessario concepire un nuovo codice europeo di governance, ma occorre un approccio comune fondato su alcuni principi cui adeguare le legislazioni degli Stati nazionali. Nei particolari si è ipotizzato di inserire nei bilanci d’esercizio: il peso dei soci di maggioranza ed i rapporti intrattenuti con gli stessi; il riferimento ad un codice di comportamento e di segnalazione di eventuali rischi, un riepilogo delle riunioni degli amministratori, i poteri loro assegnati, i diritti riconosciuti ai soci ed i mezzi con cui esercitarli.

61 Audizione dei rappresentanti Abi del 5 febbraio 2004.

62 D.lgs. n. 37 del 6 febbraio 2004, in G.U. serie gen. N. 37 del 14 febbraio 2004, S.O. n. 24.

63 Si tratta della proposta dei rappresentanti di Confindustria nell’Audizione del 22 gennaio 2004.

64 Sul tema cfr. il Rapporto su “Conflicts of interest in the Financial Service Industry: what should we do about them ?”, a cura di A. Crockett, T. Harris, F. S. Mishkin, E. White, patrocinato dal Center for economic performance di Londra ed International Center for monetary and banking studies di Ginevra, in versione riassunta in www.lavoce.info.it.

65 Cfr. M. De Mari, Corporate governance e nuovo codice di autodisciplina delle società quotate, in Riv. dir. priv. 2003, p. 541 s.

66 Nel Cda di Parmalat finanziaria, in violazione dei principi di autoregolamentazione, sedevano ben otto dipendenti della società e altri componenti definiti formalmente indipendenti, presenti anche nel comitato di controllo interno, e che in realtà erano legati alla società (cfr. schema di doc. conclusivo dell’indagine parlamentare conoscitiva, p. 23).

67 Anche nel nostro ordinamento occorre reintrodurre il divieto, sanzionato penalmente, di concedere prestiti a favore dei componenti degli organi sociali.

68 La proposta prevede molto opportunamente che le autorità nazionali, in ambito UE, siano tenute a relazionarsi tra loro e cooperare con organismi di Paesi terzi, quale il citato Public Company Accounting Oversight Board americano. La proposta contempla altresì una struttura di coordinamento europeo tra le diverse autorità nazionali e prescrive che il mancato rispetto di standards internazionali comporta il ritiro del gradimento del controllore legale o della società di audit.

69 L’intervento potrebbe essere realizzato anche attraverso una tempestiva attuazione dell’art.160 del Testo unico della finanza che prevede l’adozione di un apposito regolamento del Ministero della Giustizia sulle incompatibilità delle società e del responsabile della revisione.

70 Delle quali occorre favorire e accrescere la competizione.

71 Documenti n. 150 e 151.

72 Si è osservato che l’analista finanziario si trova al centro del sistema costituito dalle società su cui verte l’analisi, degli intermediari bancari per cui opera, della clientela istituzionale e privata. A fronte di questa catena di d’interessi, di cui l’analista può rappresentare l’anello debole, non è sufficiente l’autoregolamentazione, ma occorrono regole sanzionate o direttamente dalla legge, o dall’esercizio di poteri regolamentari dell’autorità di vigilanza, o attraverso l’introduzione di obblighi associativi nei riguardi di un’organizzazione fornita di poteri disciplinari (Audizione dei rappresentanti dell’Associazione italiana degli analisti finanziari).

73 Già prima dei crac finanziari in oggetto si era osservato che l’ordinamento giuridico rimane indifferente rispetto al pericolo che analisti finanziari presentino al mercato rapporti che contengono informazioni capaci di incidere sul valore stesso dei prodotti, con l’effetto perverso di creare prima attese infondate e poi vendite precipitose, senza che il falso in rapporto finanziario od il falso in informazioni economiche diffuse attraverso i mezzi di comunicazione di massa costituisca delitto (E. Bocchini, op. cit., p. 111).

74 Il recepimento della direttiva sugli abusi di mercato (2003/6/CE) con deleghe regolamentari alla Consob per la normativa di dettaglio, deve ad esempio avvenire almeno entro il prossimo 12 ottobre, al fine di evitare l’entrata in vigore in ordine sparso dei regolamenti della Commissione Ue con sovrapposizioni e confusioni inevitabili.

75 Il Prof. Giuseppe Guarino, già Ministro dell’Industria, ha evidenziato che quando si crea un’istituzione nuova, per almeno quattro o cinque anni non si raggiunge l’efficienza. Quando Bonaldo Stingher, alla fine degli anni Venti, ottenne l’affidamento della vigilanza alla Banca d’Italia prima preparò l’organizzazione e gli uomini (Corr. Sera, 25 gennaio 2004, p. 9).

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