Talune riflessioni sulle ripercussioni delle disposizioni contenute nel Decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141 sul servizio di intermediazione in cambi Ubaldo Caracino



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Talune riflessioni sulle ripercussioni delle disposizioni contenute nel Decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141 sul servizio di intermediazione in cambi

Ubaldo Caracino

  1. Lo scenario di riferimento in materia di intermediazione in cambi antecedente alla riforma promossa dal D.lgs. 13 agosto 2010, n. 141 (di seguito il “D.lgs. 141/2010”)

Il quadro normativo disegnato dal D.lgs. 141/2010 ha riservato una sezione dedicata a riordinare il settore dell’intermediazione finanziaria. Le disposizioni di nuova emanazione hanno ridefinito l’ambito di operatività dei soggetti vigilati ricalibrandone gli obblighi regolamentari ed innovando il regime e la funzione dei controlli ad essi applicabili.

In tale contesto il legislatore, aggiornando il titolo V del D.lgs. 1 settembre 1993, n. 385 (di seguito il “TUB”) ha riqualificato il perimetro delle attività finanziarie oggetto di riserva restringendone il campo di esplicazione alla “concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma”.

La mutata formulazione dell’art. 106 TUB esclude, quindi, dal novero dei servizi rilevanti sotto il profilo autorizzativo e della vigilanza regolamentare, l’intermediazione in cambi, che, invece, nella disciplina previgente veniva catalogata tra le attività esercitabili solo da intermediari qualificati e riconosciuti come tali per effetto dell’inclusione nell’apposito elenco generale degli intermediari finanziari 106 TUB tenuto da Banca d’Italia.

La nozione di “intermediazione in cambi”, nel sistema normativo ante riforma, era, peraltro, meglio dettagliata dall’art. 4 del D.M. 17 febbraio 2009, n. 29 del Ministero dell’Economia e delle Finanze (di seguito il “Decreto MEF n. 29/2009”) – che, in sostanza, ricalcava il medesimo contenuto definitorio proposto dal precedente D.M. 6 luglio 1994 del Ministero del Tesoro - con il quale si precisava che per intermediazione in cambi doveva intendersi “l’attività di negoziazione di una valuta contro un’altra a pronti o a termine, nonché ogni forma di mediazione avente ad oggetto valuta.”

Sotto l’impianto normativo poc’anzi ricordato, si è progressivamente affermata, una prassi operativa - che riusciva ad imporsi a livello di prassi di mercato – secondo la quale le operazioni di compravendita aventi ad oggetto valute non venivano mai regolate attraverso la consegna fisica della valuta intermediata, bensì attraverso la liquidazione del semplice differenziale di prezzo tra le divise oggetto della relativa transazione.

Gli intermediari finanziari attivi nel settore avevano impostato, quindi, un modello di business che consentiva loro lo svolgimento di un servizio di negoziazione e/o gestione in valute secondo gli schemi di funzionamento e le modalità di regolamento sopra accennati.

La validazione di tali sistemi organizzativi e delle attività imprenditoriali ad essi ricollegabili era, peraltro, effettuata dall’autorità competente (l’UIC fino al 31 dicembre 2007) deputata ad assolvere a compiti di controllo e verifica circa la sussistenza dei requisiti minimi per l’iscrizione nell’elenco di cui all’art. 106 TUB.


  1. L’orientamento della Banca d’Italia e la riqualificazione del servizio dell’intermediazione in cambi come servizio di investimento

L’assetto giuridico-economico formatosi sotto la vigenza dell’impianto normativo ante riforma, comincia ad essere messo in crisi per effetto di un ripensamento complessivo della materia “intermediazione in cambi” promosso dalla Banca d’Italia la quale ha ereditato dall’UIC, a far data dal 1 gennaio 2008, la gestione diretta dell’elenco generale degli intermediari finanziari 106 TUB.

L’Autorità di Vigilanza, infatti, a seguito anche delle ispezioni condotte presso gli intermediari in questione, rimarcava come non potesse considerarsi compatibile con il principio fissato dalla normativa di riferimento per cui i soggetti iscritti nel solo elenco generale 106 TUB non potevano assumere rischi in proprio nello svolgimento dell’attività di intermediazione in cambi, la delega, conferita sulla base di un mandato ad hoc concluso tra l’intermediario ed il cliente, ad effettuare scelte gestorie discrezionali da parte del primo in favore del secondo.

A questo primo rilievo Banca d’Italia ne affiancava un secondo ossia che il servizio tipico di compravendita avente ad oggetto valute non poteva tradursi in un’attività di negoziazione avente ad oggetto strumenti finanziari e più nello specifico strumenti finanziari derivati. L’elemento qualificante delle attività che ricadevano nell’alveo dell’intermediazione finanziaria, ad avviso dell’Organo di Vigilanza, era rappresentato dal fatto che le transazioni in valuta comportassero un effettivo scambio del sottostante escludendo, quindi qualsiasi forma o meccanismo di settlement per differenziali.

L’orientamento sopra evidenziato veniva, peraltro, espresso in maniera ufficiale dai funzionari dell’Autorità di Controllo nelle occasioni istituzionali di confronto con gli organi parlamentari che si occupavano del mondo dell’intermediazione finanziaria nel più generale progetto di riordino della materia anche a seguito degli obblighi di recepimento della disciplina comunitaria in tema di credito al consumo. In tali circostanze veniva ribadito, da un lato, che l’elemento costitutivo imprescindibile dell’azione dei money broker era rappresentato dal loro agire essenzialmente “come puri intermediari che provvedono, in nome e per conto del cliente, al collocamento sul mercato di ordini di acquisto e vendita di valute senza acquisire in proprio alcuna posizione […]” (1). Dall’altro, si rafforzava il convincimento per cui gli intermediari operanti nel comparto della negoziazione e gestione in valute andassero ricondotti nell’ambito del sistema di regolazione e vigilanza previsto dal D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (di seguito il “Testo Unico della Finanza”) (2).

Soffermandoci su quest’ultima notazione si deve constatare come il ragionamento sottostante alla ricostruzione dell’Organo di Vigilanza presuppone, come corollario ineludibile, l’equiparazione tra la valuta ed i relativi contratti di compravendita ad essa riferibili, agli strumenti finanziari.

Ed infatti, in tanto un servizio di negoziazione e gestione in valute poteva rientrare nel novero dei servizi ed attività di investimento ai sensi dell’art. 1, comma 5 del Testo Unico della Finanza, in quanto l’oggetto su cui si concentravano quei servizi ed attività, fosse classificabile come strumento finanziario ai sensi dell’art. 1, comma 2 del medesimo Testo Unico della Finanza.

Tuttavia, né la norma da ultimo citata elencava tra le diverse tipologie di strumenti rilevanti la valuta ovvero rinviava ad una nozione di “strumenti del mercato valutario” o di “contratti aventi ad oggetto la compravendita di valute”, né il sistema normativo di settore, genericamente inteso, all’epoca vigente, consentiva, attraverso il rinvio ad una chiara fonte normativa di rango primario, di ricondurre la valuta ed i contratti ad essa comunque riferibili, nell’alveo degli strumenti finanziari. Pertanto, ad opinione di chi scrive, l’assimilazione tout court dell’attività di negoziazione o gestione su valute ad un servizio di investimento appariva poco convincente.

Del resto, anche la Consob più volte interpellata a pronunciarsi sul tema, ha sempre ribadito che “non rientrano nella nozione di strumenti finanziari e, dunque, non danno luogo alla prestazione di servizi di investimento le operazioni di compravendita a pronti o a termine aventi ad oggetto direttamente valute”. (3)

La linea interpretativa fornita dalla Commissione non riusciva tuttavia a cogliere le specificità né a lumeggiare tutti i profili del fenomeno dell’intermediazione in cambi così come si era sviluppato e consolidato nel tempo.

In particolare, le esternazioni dell’Autorità in questione non si dimostravano sufficienti a catturare ed ad incasellare propriamente l’attività di quegli operatori le cui transazioni in valuta non venivano mai ad essere eseguite e regolate per effetto della consegna fisica della valuta intermediata, bensì attraverso l’addebito o l’accredito del differenziale di prezzo in contanti, ad una certa data, delle divise oggetto di negoziazione.

I meccanismi di funzionamento delle operazioni così strutturate rendevano quindi legittimo il quesito se tali transazioni seppure non direttamente collocabili nella categoria degli strumenti finanziari per via di un esplicito riconoscimento di carattere normativo, vi andassero, tuttavia, ad essa ascritte - in particolare sotto la specie strumenti finanziari derivati - per via di una riqualificazione indiretta condotta interpretativamente.

Ed invero, se si dovessero analizzare e mettere a confronto, da un punto di vista teorico e generale, le operazioni in derivati e le operazioni di compravendita valutaria si dovrebbe constatare come esse rivelano una distinta e non sovrapponibile causa contrattuale in quanto le due fattispecie tendono alla realizzazione di effetti negoziali diversi.

Muovendo in prima battuta dalla nozione di contratto derivato, si osserva che la categoria dei contratti derivati, sotto il profilo definitorio, ricomprende tutti quegli accordi il cui valore dipende e deriva dal prezzo di un’attività finanziaria sottostante (rappresentata da un titolo, da una valuta, da un tasso di interesse, da un indice, da una materia prima): nella misura in cui varia il valore del parametro finanziario di riferimento, varia anche il valore del derivato. L’essenza economica regolata dall’accordo mira quindi a creare un “differenziale” dato dal raffronto fra il valore dell’entità sottostante al momento della stipulazione e il valore che quella stessa entità avrà al momento dell’esecuzione. Ed è per l’appunto il differenziale prodotto dalla comparazione dei due prezzi (alla stipulazione e all’esecuzione) che costituisce l’oggetto del contratto derivato; in altri termini, ciò che le parti di un contratto derivato scambiano non è il bene, bensì la differenza di valore. L’entità sottostante è del tutto irrilevante, relegata al secondario ruolo di elemento necessario, ma non qualificante dello strumento. Del resto, le caratteristiche peculiari del contratto derivato sopra descritte (la logica del differenziale, l’irrilevanza dell’asset sottostante) non sono che la traduzione giuridica delle funzioni economiche che lo strumento in parola persegue: la copertura, laddove le parti del contratto mirino a proteggere il valore di un bene o di una grandezza economica dalle fluttuazioni dei prezzi di mercato, e la speculazione, attraverso l’assunzione da parte dei contraenti di posizioni di rischio coerenti con le rispettive aspettative sull’evoluzione dei prezzi di un determinato mercato o strumento.

Diversamente da quanto poc’anzi rilevato con riferimento alla figura del derivato, le transazioni in cambi, a pronti e a termine, rappresentano una tipologia di operazioni del tutto peculiare e caratteristica del mercato valutario e vengono ricondotte secondo quelli che sono i parametri di funzionamento e le logiche tradizionali del sistema degli scambi sulle divise, nel novero dei contratti di compravendita, rispetto ai quali una divisa si pone come prezzo e l’altra come oggetto della vendita. Ed è proprio in questo elemento commutativo che si rinviene la causa di tali fattispecie negoziali.

Tale qualificazione causale non può peraltro essere rinnegata per effetto della semplice circostanza per cui le parti decidano di procedere al regolamento delle operazioni in valuta anziché attraverso la consegna fisica della res compravenduta per mezzo della liquidazione del semplice differenziale delle valorizzazioni delle operazioni perfezionate.

La linea di demarcazione che separa, quindi, lo strumento derivato dalla compravendita valutaria a termine si attesta nella valutazione dell’elemento causale del negozio che, nel derivato, consiste nel puro scambio del differenziale (il cosiddetto “scambio in sé”) (4), mentre nella seconda operazione, si sostanzia nello scambio di una bene (la valuta appunto) contro il pagamento di un prezzo.

In questo contesto, la modalità di regolamento della transazione, per differenziale ovvero attraverso la consegna fisica del sottostante, tecnicismo questo che può essere rimesso alla libera volontà delle parti, non incide sulla connotazione tipologica dello strumento contrattuale. Nelle operazioni di compravendita di valute, infatti, il settlement per differenziali interviene a modificare gli effetti economici dell’accordo e non già a rappresentare l’oggetto stesso, immediato e unico, della prestazione contrattuale come accade nel derivato.

La ricostruzione poc’anzi proposta rischia, pur tuttavia, di peccare di un astratto formalismo e di non cogliere i risvolti pratici e tecnico-giuridici che l’evoluzione finanziaria solleva ed ha proposto proprio nel settore dell’intermediazione in cambi.

La diffusione, infatti, di sistemi e di modelli di business che, come abbiamo sopra evidenziato, prevedevano la sistematica esecuzione di transazioni con sottostanti le valute, assolutamente svincolate da logiche di acquisizione del bene-valuta, lasciava ragionevolmente supporre che il mercato di riferimento avesse in realtà creato dei modelli contrattuali o meglio degli strumenti o prodotti di investimento ad hoc altamente speculativi da offrire al pubblico interessato a confrontarsi con il mercato delle divise.

A rafforzare il convincimento sopra dedotto giungono, per certi versi, alcune pronunce delle corti giudiziarie le quali arrivano a concludere che “nel caso di compravendita di valute, mai portate a termine alla data di scadenza ma sempre chiuse con operazioni speculari di segno opposto […] ove sin dall’inizio sia mancato lo scambio della res (valuta), ci si trova di fronte ad una fattispecie sostanzialmente unitaria ed assimilabile al contratto di swap non tanto nella struttura formale, ma attraverso la finalità perseguita ove i trasferimenti di capitale sono “poste” puramente formali rispetto all’ordine di compravendita in cui, in sostanza, il pagamento delle differenze costituisce l’oggetto immediato ed unico del contratto stipulato inter partes […].” (5)

Da un punto di vista interpretativo e di inquadramento del fenomeno si giunge, quindi, anche per via delle pronunce giudiziarie, a coniare e dare vita una nuova figura o categoria di contratti i cd. “derivati indiretti” all’interno della quale vengono collocati non soltanto le operazioni di compravendita di valuta le quali sono strutturate per conseguire le stesse finalità o gli stessi interessi economici sottesi ad un derivato vero e proprio, ma anche e più in generale, ogni e qualunque transazione “il cui primario fine consista nel valorizzare, nel tempo, il differenziale di prezzo di un’attività sottostante senza fini acquisitivi del medesimo.” (6)

Le conseguenze pratiche e gli effetti concreti che si producono in uno scenario quale quello poc’anzi tracciato è che la riqualificazione tecnico-giuridica delle operazioni di compravendita in valuta e la riconduzione delle stesse nella categoria dei derivati andrebbe compiuta caso per caso indagando le specifiche finalità economiche avvertite dalle parti nella stipulazione della singola transazione.

Tutto questo ovviamente a scapito della certezza e della stabilità dell’assetto regolamentare, precondizione necessaria per costruire un sistema normativo ed un mercato (quello delle valute) in cui possano riconoscersi ed interagire tanto gli operatori quanto gli organi di vigilanza chiamati a svolgere l’attività di supervisione e controllo.

Nulla di più gradito, quindi, dell’occasione offerta dal recepimento della direttiva 2008/48/CE in materia di credito al consumo per sollecitare il legislatore a procedere ad una revisione organica della disciplina applicabile ai soggetti operanti nel settore finanziario ed in particolare all’attività dell’intermediazione in cambi.



  1. La risistemazione della materia dell’intermediazione in cambi alla luce del D.lgs. 141/2010

La prima indicazione che si ricava analizzando i lavori preparatori che hanno accompagnato l’emanazione del D.lgs. 141/2010 è l’atteggiamento piuttosto ondivago se non a tratti contraddittorio del legislatore, circostanza questa che, nell’immediatezza della divulgazione dei primi testi in bozza del provvedimento, non ha contribuito a fare chiarezza ed offrire agli operatori linee di indirizzo attendibili per procedere ad una ordinata risistemazione organizzativa ed imprenditoriale.

Nella prima versione del D.lgs. 141/2010, infatti, il documento posto in consultazione prevedeva una nuova formulazione dell’art. 106 TUB del seguente tenore:

L’esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma e di negoziazione e di gestione di valuta sono riservate agli intermediari finanziari autorizzati, iscritti in un apposito albo tenuto dalla Banca d’Italia.”.

L’inciso riportato all’interno delle parentesi quadre viene spiegato dall’asterisco riportato in calce, nel quale si legge:

Formulazione destinata a cadere se viene adottato prima dell’entrata in vigore delle modifiche al TUB il regolamento ministeriale che ai sensi dell’art. 18 TUF equipara la valuta agli strumenti finanziari”.

Il primo orientamento del legislatore sembra quindi andare nel senso di legittimare un processo di equiparazione tout court della valuta agli strumenti finanziari facendo leva sulla previsione contenuta nell’art. 18, comma 5 del Testo Unico della Finanza che consente al Ministero dell’Economia e delle Finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d’Italia e la Consob, di espandere la categoria degli strumenti finanziari per tener conto dell’evoluzione dei mercati e degli aggiornamenti normativi imposti dall’accresciuta complessità dei fenomeni economico-finanziari.

Che questa fosse la soluzione più immediata, ma allo stesso tempo anche la meno rassicurante nell’ottica della certezza delle relazioni giuridiche non vi è dubbio se si pone mente anche solo per un momento alle futuribili implicazioni tecniche che una simile scelta avrebbe comportato (ad esempio, l’offerta del servizio di acquisto/vendita a pronti di valuta estera notoriamente prestato dalle banche avrebbe comportato la previa pubblicazione di un prospetto informativo.)

Nella seconda bozza del D.lgs. 140/2011, approvata il 10 giugno 2010 dal Consiglio dei Ministri, il legislatore sembra, quindi, tornare sui suoi passi ed il suddetto inciso tra parentesi quadre si consolida nel testo del proposto art. 106 TUB che risulta, pertanto, così articolato: “L’esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma e di negoziazione o gestione in valuta è riservato agli intermediari finanziari autorizzati, iscritti in un apposito albo tenuto dalla Banca d’Italia.”.

Nella Relazione Illustrativa che accompagna questa seconda versione della bozza del D.lgs. 140/2011, si legge:

Quando lo scambio di valute non comporta un effettivo trasferimento di ricchezza ma ha finalità speculative, poiché consente al cliente di lucrare il differenziale tra i tassi di cambio, si configurerebbe un servizio di investimento in valuta: questa attività rientra attualmente nell’ambito del Testo unico sull’intermediazione finanziaria solo se prestata attraverso la conclusione di contratti derivati (poiché essi rientrano nella nozione di strumento finanziario). Qualora, invece, il servizio consista unicamente nella negoziazione o nella gestione patrimoniale in valuta, il Testo unico sull’intermediazione finanziaria non trova allo stato applicazione, in quanto la valuta di per sé non costituisce strumento finanziario”.

Il virgolettato poc’anzi riproposto - che, a parere di chi scrive, presenta più ombre che luci - attesta che il servizio di negoziazione o gestione patrimoniale in valute che non preveda il ricorso a contratti derivati, debba essere ricondotto al di fuori dall’area dei servizi di investimento.

Il legislatore sembra dunque propendere, in questa seconda fase, per la creazione di una sorta di doppio binario:



  • da un lato l’operatività avente ad oggetto transazioni costruite con un sottostante o collegate all’elemento valuta, perfezionate con finalità speculative, che ricadrebbe sotto il cappello disciplinare del Testo Unico della Finanza in quanto “servizio di investimento”;

  • dall’altro, l’operatività avente ad oggetto le valute tout court, intese come mezzi effettivi di trasferimento di ricchezza, che sarebbe comunque soggetta ad un regime autorizzatorio, ma il cui corpus normativo di riferimento sarebbe costituito dal Testo Unico Bancario in quanto ad essa spetterebbe la qualifica di “servizio di intermediazione finanziaria”.

Tale risistemazione della materia sconta tuttavia un difetto d’origine che abbiamo già in precedenza evidenziato ossia che l’attribuzione all’uno o all’altro dei due ambiti disciplinari sopra richiamati rimane affidata ad un’opzione interpretativa, condotta caso per caso, volta ad accertare se le parti, nel disporre quelle specifiche operazioni, abbiano inteso perseguire una finalità speculativa o meno. Indagine questa non sempre agevole da compiere, soprattutto se si considera che lo scambio effettivo dei flussi di denaro non varrebbe ad escludere automaticamente il riconoscimento di un intento speculativo laddove le parti, per mezzo di un effetto compensativo ottenuto incrociando operazioni di segno contrario, abbiano lucrato sulle oscillazioni delle divise di riferimento.

Il percorso di definizione normativa dell’articolo 106 TUB subisce, tuttavia, un’ulteriore evoluzione che viene testimoniata dallo schema dell’emanando D.lgs. 140/2011 approvato il 21 luglio 2010 dalla Sesta Commissione Parlamentare e poi dal Consiglio dei Ministri nella seduta del 31 luglio 2010, che così riformula il testo del nuovo art. 106 TUB:

L’esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma è riservato agli intermediari finanziari autorizzati, iscritti in un apposito albo tenuto dalla Banca d’Italia”.

Accanto alla suddetta previsione, lo schema dell’emanando D.lgs. 140/2011 aggiunge all’art. 8, rubricato “Altre modifiche al Decreto legislativo 1° settembre 1993 n. 385”, il comma 12 che così dispone:

L’articolo 1, comma 4 del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 è sostituito dal seguente: 4. I mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari. I contratti aventi ad oggetto valuta, che non si esauriscono nell’immediata conversione di una valuta in un’altra valuta, sono equiparati agli strumenti finanziari”.

A ciò si aggiunge quanto contemplato all’art. 10 (rubricato Disposizioni transitorie), comma 4 lett. c) secondo cui:

gli intermediari iscritti nell’elenco di cui all’articolo 106 … Omissis che esercitano attività di intermediazione in cambi, presentano, quando l’attività svolta rientra nell’art. 1, comma 4 del d. lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, istanza di autorizzazione ai sensi dell’art. 19 del medesimo d. lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 e chiedono alla Banca d’Italia la cancellazione dagli elenchi.

Agli intermediari iscritti nell’elenco di cui all’articolo 106 … Omissis che esercitano attività di intermediazione in cambi rimane in ogni caso preclusa, in quanto già rientrante nel novero dei servizi e attività già disciplinati dal d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, l’operatività su contratti di acquisto e vendita di valuta, estranei a transazioni commerciali e regolati per differenza, anche mediante operazioni di rinnovo automatico (c.d. “roll-over”)”.

Al di là dell’inaccuratezza redazionale del testo contenuto nello schema oggetto di analisi, l’intento del legislatore, in controtendenza rispetto al precedente orientamento, appare, in questa sede, quello di introdurre nello scenario normativo di riferimento una norma ad hoc che qualifichi i contratti di intermediazione in valute che non prevederebbero la consegna fisica della divisa intermediata, come una nuova tipologia di contratti di investimento assimilabili agli strumenti finanziari.

Tale connotazione confinava, pertanto, l’operatività dei soggetti che svolgevano l’attività di negoziazione e gestione in valute attraverso la conclusione di contratti di acquisto e vendita di divisa regolati per differenziale, nell’area dei servizi di investimento; anzi con un’ardita tecnica legislativa si giungeva ad assicurare una copertura normativa ad una controversa interpretazione giuridica fatta propria dalla Banca d’Italia con l’ulteriore conseguenza di creare una fattispecie penalmente rilevante con efficacia ex tunc.

L’ulteriore notazione di sostanza che si può ricavare dalla lettura della bozza in questione è l’estromissione della pura intermediazione in cambi dal novero dei servizi di intermediazione finanziaria soggetti ad autorizzazione.

I lavori preparatori di cui sopra si è sommariamente dato conto hanno alla fine portato all’emanazione del decreto legislativo di riordino del mondo delle finanziarie, il più volte richiamato D.lgs. 141/2010, il quale è stato successivamente modificato ed integrato per effetto del D.lgs. 14 dicembre 2010, n. 218.

I contorni delle aree riservate di competenza delle finanziarie rimangono fissati come già contemplato dall’ultimo schema di decreto approvato nella riunione del Consiglio dei Ministri del 31 luglio 2010, attorno alla sola concessione di finanziamenti.

Novità più di sostanza, seppure già in qualche modo anticipate nelle loro linee di sviluppo, vengono adottate con riferimento alla prestazione del servizio di compravendita di valute.

L’art. 9, comma 7 del D.lgs. 141/2010 dispone, infatti, in modo puntuale che i contratti di acquisto e vendita di valuta che non siano riferibili a transazioni commerciali e siano regolati per differenza, anche a seguito di operazioni di rinnovo automatico, sono strumenti finanziari e che, in particolare, tali strumenti vadano classificati come contratti finanziari differenziali.

Il legislatore ha, in questo modo, inteso compiere un’operazione di interpretazione autentica optando per una soluzione che vedesse assegnare ai contratti aventi ad oggetto le valute il cui meccanismo di regolamento fosse fondato sullo scambio del differenziale e senza che l’esecuzione degli stessi fosse giustificabile da rapporti di natura commerciale - i quali potrebbero richiedere l’approvvigionamento effettivo di valuta ovvero l’adozione di strumenti per la gestione del rischio valutario - la qualifica di strumenti finanziari sub specie di contratti finanziari differenziali.

La nozione di contratto finanziario differenziale fa il suo ingresso ufficiale nell’ambito del nostro sistema giuridico a seguito del recepimento della Direttiva MiFID la quale provvede a rivisitare l’elencazione dei beni classificabili come strumenti finanziari ed in particolare, all’interno della suddetta categoria, rimodella la nozione di strumento finanziario derivato.

Ed è proprio con riferimento a quest’ultimo che il legislatore nazionale riserva, in sede di recepimento le novità più significative. (7)

L’art. 1, comma 2 del Testo Unico della Finanza annovera, infatti, sotto la lett. i), i contratti finanziari differenziali.

Il processo di individuazione di quali siano le peculiarità tecniche e le specificità proprie di questa figura negoziale non pare di agevole assolvimento.

Di certo l’elemento distintivo non può essere rappresentato dal meccanismo della differenzialità dei valori su cui si incentra l’oggetto della transazione in quanto, come già in precedenza rilevato, si tratta del requisito fondante attorno al quale si costruisce la nozione stessa di derivato e che li accomuna tutti indistintamente. Né, per giunta, il metodo di regolamento per contanti può dirsi di esclusiva pertinenza del contratto differenziale in quanto il cash settlement viene altresì contemplato in altre categorie di derivati dettagliate dall’art. 1, comma 2 del Testo Unico della Finanza (pensiamo alle lett. d), e) o j) della medesima disposizione).

Quanto poc’anzi rappresentato ci induce, quindi, a guardare un po’ fuori dai confini nazionali per verificare quali possano essere quei tipi di contratti che il legislatore comunitario in prima battuta e poi quello nazionale hanno avuto intenzione di contemplare e far ricadere nella categoria dei contratti finanziari differenziali.

Nella realtà anglosassone, che in larga parte ha ispirato la disciplina MiFID, il contratto finanziario differenziale, conosciuto con la denominazione di contract for differences, ha acquisito una notorietà ed una connotazione tecnico-operativa tali da portare alla creazione di una vera e propria fattispecie atipica di contratto derivato che può assumere sfumature diverse e schemi di funzionamento dissimili.

La nozione di contract for differences, in senso generale, identifica un financial derivative contract in forza del quale una parte si impegna a pagare all’altra la differenza di valore che l’attività sottostante oggetto della prestazione dedotta nel contratto dovesse far registrare ad un certo tempo data dalla conclusione dell’operazione.

All’interno di questa categoria possono essere, quindi, ricompresi una serie di strumenti che pur non essendo perfettamente sovrapponibili, si caratterizzano per la ricorrenza di paradigmi comuni ossia: (i) la produzione attraverso lo strumento contrattuale di un differenziale di valore derivante dalle fluttuazioni di prezzo di un asset sottostante al contratto; (ii) la liquidazione del differenziale per contanti come meccanismo esclusivo; (iii) la finalità speculativa. (8)

All’interno di questo insieme di modelli classificati come contracts for differences troviamo quindi i rolling spot foreign contracts che stando alla definizione contenuta nell’FSA Handbook possono assumere la natura tecnica di contracts for differenceswhere the profit is to be secured or loss avoided by reference to fluctuations in foreign exchange [...] and the contract is entered into for the purpose of speculation.”

Riprendendo l’analisi sull’ordinamento giuridico domestico, nulla, quindi, di più plausibile che la riproposizione della classe “contratti finanziari differenziali” di cui all’art. 1, comma 2 lett. i) del Testo Unico della Finanza non sia altro che la trasposizione in italiano del termine financial contracts for differences largamente conosciuto ed impiegato nel sistema giuridico-economico anglosassone.

Più nel dettaglio, le operazioni di compravendita di valuta regolate attraverso lo scambio del differenziale in contanti - su cui abbiamo visto concentrarsi l’attività di intermediazione in cambi dei soggetti 106 del Testo Unico Bancario ante riforma - nelle intenzioni del legislatore, debbono essere ricondotte all’interno di questa macro-categoria (dei contratti finanziari differenziali) e, ad opinione di chi scrive, assimilate ai modelli contrattuali di derivazione anglossassone dei rolling spot foreign contracts ovvero dei contracts for differences aventi come sottostante le valute.

Tirando le fila di questo breve excursus sull’operatività avente ad oggetto l’esecuzione di transazioni in valute, la conclusione a cui ci pare di poter giungere è che il “vecchio” mondo dell’intermediazione in cambi storicamente incardinato tra i servizi finanziari di cui al Testo Unico Bancario, a seguito del profondo ripensamento e riorganizzazione del settore debba oramai distinguersi in due sfere di interesse:



  1. da un lato l’attività di compravendita avente ad oggetto valute che, ove si esaurisca in un sistema per lucrare la differenza di prezzo tra divise intese come meri parametri finanziari senza finalità acquisitive del bene, si traduce in un servizio di investimento contemplato dal Testo Unico della Finanza sotto la specie di attività di negoziazione avente ad oggetto strumenti finanziari derivati su valute;

  2. dall’altro, l’attività di compravendita di valute che, avendo ad oggetto l’approvvigionamento fisico del bene valuta, non ricade né nell’ambito della disciplina propria dei servizi di investimento né in quello delle attività finanziarie collocandosi di fatto in un area che potremmo definire “liberalizzata”, in quanto oramai non più soggetta ad una specifica regolamentazione.

La considerazione da ultimo proposta, desta tuttavia più di una preoccupazione se si riflette sul fatto che, ad una prima analisi dello scenario normativo post riforma, l’attività di compravendita a pronti di valuta con regolamento per effettivo ossia con consegna fisica della divisa intermediata sembra non essere più soggetta a vincoli regolamentari di sorta appiattendo di fatto quest’operatività a quella propria dei cambiavalute l’attività dei quali, apparentemente, non risulta più sottoposta ad alcun controllo da parte delle autorità di vigilanza. (9)

1) Gli intermediari finanziari iscritti negli elenchi, generale e speciale, previsti dagli art. 106 e 107 del Testo Unico bancario e i soggetti del canale distributivo, audizione del capo del Servizio Supervisione Intermediari Specializzati della Banca d’Italia Dott. Roberto Rinaldi dinanzi alla Commissione Parlamentare di inchiesta sul fenomeno della mafia e sulle altre associazioni criminali anche straniere, Senato della Repubblica,12 maggio 2010, pag. 13.

2) Atto del Governo n. 225 concernente lo Schema di decreto legislativo recante attuazione della direttiva 2008/48/CE relativa ai contratti di credito ai consumatori, coordinamento del Titolo VI del Testo unico bancario con altre disposizioni legislative in tema di trasparenza, revisione della disciplina dei soggetti operanti nel settore finanziario, degli agenti in attività finanziaria e dei mediatori creditizi. Audizione del Titolare della Divisione Normativa Primaria Normativa e Politiche di Vigilanza della Banca d’Italia, Dott.ssa Bruna Szego, Senato della Repubblica, 7 luglio 2010.

3) In proposito si veda la Comunicazione Consob DAL/RM/960008579 del 26 settembre 1996 e la Comunicazione DI/98001951 del 14 gennaio 1998.

4) In tal senso E. Girino, I contratti derivati, Giuffrè, Milano, 2010, pag. 231.

5) Cfr. sentenza del Tribunale di Milano del 27 marzo 2000.

6) A tal proposito si veda E. Girino, op.cit., pag. 225.

7) A tal proposito è la stessa Relazione illustrativa allo schema di decreto legislativo in attuazione della legge delega per l’implementazione della Direttiva MiFID, che segnala come “la definizione di [strumento finanziario] [n.d.r.] è stata ampliata includendo anche, in generale, i titoli che comportano un regolamento in contanti determinato con riferimento a valori mobiliari, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure. Con tale estensione, in sostanza, per individuare la nozione di strumento finanziario derivato si tiene ora conto della natura economica del rischio cui lo strumento espone e della struttura sostanziale dello strumento.

8) Una particolare figura contrattuale che sta assumendo una significativa diffusione sul mercato anglosassone è rappresentata dal cd. retail contract for differences che consentono agli investitori al dettaglio di speculare sulle oscillazioni di prezzo/valore di un’entità fondamentale che può essere costituita da un’azione, un indice, una commodity o una valuta.

9) Si veda a tal proposito l’audizione del Titolare della Divisione Normativa Primaria Normativa e Politiche di Vigilanza della Banca d’Italia, Dott.ssa Bruna Szego, cit., pag. 14.


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